9月9日，又將迎來新一輪的宏觀數(shù)據(jù)披露。今年二季度以來，宏觀和中微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了持續(xù)背離，宏觀數(shù)據(jù)企穩(wěn)而中微觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，為對未來經(jīng)濟形勢的判斷頻添諸多分歧。轉(zhuǎn)型期的中國，經(jīng)濟數(shù)據(jù)該如何閱讀？
由于當前中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型期，各類指標對于經(jīng)濟走勢的指示意義可能也會出現(xiàn)變化。 例如 ，由于工業(yè)增加值內(nèi)部一些高耗能行業(yè)的增速放緩，會使得耗電量增速與工業(yè)增加值增速之間的相關性下降。
可能被誤讀的價格數(shù)據(jù)
我們在使用高頻價格指標時，需要考慮季節(jié)性因素，以及產(chǎn)能周期和庫存變動對價格的抑制，否則也可能對當前經(jīng)濟形勢出現(xiàn)一定的誤判或夸大。
常用的中微觀監(jiān)測指標大體可以分為數(shù)量指標和價格指標兩類。一般來說，如果可以直接獲得下游需求量的指標，那么這些指標對經(jīng)濟的指示和預測作用是較優(yōu)的，例如耗電量增速和工業(yè)增加值增速之間的關系仍然較為緊密。然而，一些行業(yè)只能獲得供給量數(shù)據(jù)，但從供給到終端需求之間卻存在較長的庫存鏈條（例如鋼鐵從上游的礦企到下游的鋼貿(mào)商都有庫存，對這些行業(yè)來說，終端需求的波動可能會被庫存變動放大或弱化，導致我們在用供給量數(shù)據(jù)預測下游真實需求時會出現(xiàn)失真。但對庫存較少或者波動不大的行業(yè)（例如水泥儲存困難，以銷定產(chǎn)），供給量數(shù)據(jù)的指示意義還是比較強的。
如果不能獲得準確的量的數(shù)據(jù)，那么價格就是一個次優(yōu)的觀測指標。價格具有明顯的信號作用，價格上升意味著供需不匹配，企業(yè)會加快生產(chǎn)，補充庫存，這會反過來促進整體經(jīng)濟的回升。
然而，價格是由供需共同決定的，價格傳遞的信息也就相對混雜：價格上升既可能是由于需求擴張，也可能是因為供給收縮（例如最近廣泛討論的豬價，就是典型的供給快速收縮導致價格持續(xù)上升的案例）。但以價格作為監(jiān)測需求變動的指標需要注意兩個問題：一是勿將價格指標的季節(jié)性波動，視為終端需求的趨勢性萎縮；二是產(chǎn)能周期和高庫存的壓制，會使價格指標對終端需求變動的反應更加遲鈍。這是我們在使用高頻價格指標，判斷當前中國經(jīng)濟究竟有無企穩(wěn)時，需要小心求證細加審視的。
市場需求存在季節(jié)性的上升和回落，這會導致銷量和價格出現(xiàn)一定的季節(jié)性波動，但這不能理解為下游需求出現(xiàn)趨勢性的膨脹或萎縮。以水泥為例，今年上半年水泥價格持續(xù)下行，但是否就能據(jù)此判斷終端需求出現(xiàn)了明顯下行？ 答案未必是肯定的。因為，歷年一季度和三季度都是需求淡季，價格的環(huán)比表現(xiàn)都是下跌的。今年水泥價格變動除了3月和6月顯著超出季節(jié)性規(guī)律以外，其他時間大體上仍符合季節(jié)性因素。但看水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)，上半年水泥產(chǎn)量同比增速持續(xù)下滑，6月滑落到2009年以來的新低，7月份才有所反彈。這比較清晰地展示了上半年房地產(chǎn)投資萎靡，而基建投資有限對沖背景下，對上游水泥的需求是持續(xù)滑落的。但單從價格數(shù)據(jù)上，盡管可以看到3月和6月出現(xiàn)較大幅度的下滑，但卻不太容易得出水泥需求在持續(xù)萎縮這一結論?？梢?，產(chǎn)量數(shù)據(jù)可用同比調(diào)整季節(jié)性，但價格數(shù)據(jù)卻不太容易做到這一點。因此我們在用價格指標監(jiān)測經(jīng)濟時需要進行一定的季節(jié)性比較。
關注產(chǎn)能過剩和高庫存對價格的壓制
供給端的產(chǎn)能過剩可能持續(xù)壓低產(chǎn)品價格，使得微觀價格不能有效地反映需求端的波動。
2009年的“四萬億”刺激過后，許多上游行業(yè)在2011年過后普遍存在產(chǎn)能過剩情況。例如，2011年開始采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資增速逐步下滑，而粗鋼的產(chǎn)能利用率也在2010年達到高點后逐步下滑。上游行業(yè)的產(chǎn)能過剩也反映在工業(yè)增加值的產(chǎn)銷率上。該指標在2011年達到頂點，2013年開始顯著回落 。近幾年去產(chǎn)能的進展一直不是特別理想，市場并未得到有效出清。這導致需求稍有改善，但很快被過剩供給所吸收，因此價格總體上仍處于下降通道，對經(jīng)濟波動的敏感性降低。
以鋼鐵價格為例，由于總體上產(chǎn)能過剩，螺紋鋼價格從2011年下半年開始持續(xù)下滑。但相比動力煤來說，鋼鐵價格在下行周期中出現(xiàn)過幾次明顯的反彈，對應時期經(jīng)濟需求面出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)。但經(jīng)濟需求面的波動卻可能疊加了鋼鐵庫存周期的影響。由于鋼鐵的社會庫存較大，對需求的疊加影響也較為顯著。
在終端需求和經(jīng)濟預期出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)時，鋼鐵上下游均開始補庫存，這會放大需求波動，進而對價格帶來明顯提升。但2011年以后，每次鋼鐵價格反彈的高度都在下降，今年上半年的微弱反彈幾乎不可辨識。我們認為，這與去產(chǎn)能周期對企業(yè)庫存調(diào)整的壓制是密不可分的。也就是說，在經(jīng)濟表現(xiàn)長期疲弱，企業(yè)預期偏向悲觀背景下，即便經(jīng)濟出現(xiàn)短期回暖，對企業(yè)預期的提振效應也是有限的，進而企業(yè)補庫存的動力也就付之闕如?？梢姡髽I(yè)庫存周期的衰竭使得終端需求的波動不容易被放大，并反映在鋼鐵價格上，鋼鐵價格將趨勢性地跟隨產(chǎn)能周期進入下降通道。與煤炭類似，鋼鐵價格對終端需求的指示意義也在逐步降低。
高庫存形成對價格的抑制，降低價格指標的指示意義。對鋼鐵來說，庫存波動對價格的影響也是非常顯著的。例如，2014年初以來，主產(chǎn)地山西的煤炭庫存一路走高，當前的庫存存量穩(wěn)定在過去兩年均值的兩倍以上 。這樣，下游需求波動會很容易被高庫存所吸收，而很難反映在價格上，這會導致產(chǎn)品價格的持續(xù)低迷。鋼材價格上也存在類似的庫存壓制。今年年初鋼材的社會庫存和企業(yè)庫存均攀上高點，但最近庫存下滑很快 。結合近期煤炭和鋼鐵價格表現(xiàn)乏力來看，這意味著下游需求走強被庫存下降吸收了，從而并未顯著體現(xiàn)在價格指標上。因此，在高庫存壓力下，價格指標也不能充分而有效地反映需求的好轉(zhuǎn)。